央行系统人士：股市仍是我国直接融资主要短板

十八大以来，党中央国务院高度重视金融工作，习近平总书记在多个场合强调要发展多层次资本市场，提高直接融资的比例，缓解小微企业融资难问题。金融部门围绕提高直接融资比例采取了一系列政策措施，那么，我国当前直接融资比例是否已有提高?如何看待我国直接融资的发展与世界主要经济体的差距?我们要从存量和增量两方面的国际比较中寻找答案。

直接融资已成国际主要融资模式

国际上一般用“证券主导型融资体系”和“银行主导型融资体系”来分别指代以直接融资为主和以间接融资为主的融资模式。“证券主导型融资体系”的代表国家是美国和英国，“银行主导型融资体系”的代表国家是德国和日本。上世纪90年代之前，美国和英国直接融资占企业融资的比重是60%以上;德国和日本直接融资的占比则是40%左右。

上世纪90年代后，世界主要经济体中小企业发展迅猛，与之伴随的是直接融资体系的不断完善，以及金融混业经营的蓬勃发展。从直接融资存量来看，各发达经济体的直接融资比例在1999年前后均已超过50%，包括德国和日本。直接融资已经成为世界各国争相大力发展的企业融资方式。

国际上研究企业融资结构普遍采用存量法，选取股市市值、企业债券余额和银行贷款余额等数据进行计算，得到直接融资比重。

从存量法看，2008~2016年，我国直接融资存量比重从31.52%上升至39.2%。其中，银行贷款余额和企业债券融资额保持稳步增长，银行贷款年增长率稳定在13%~15%，企业债券年增长率稳定在22%~24%。因此，近几年直接融资存量比重的变化和股市市值的变化高度正相关。

根据我国社会融资规模统计，直接融资比重还可以用增量法，选取每年股票新发行和增发额、企业债融资新增额和新增银行贷款进行计算，得到直接融资比重。

2008~2016年，我国直接融资增量比重从15.28%上升至26.37%，其中主要的变化来自于企业债券融资额的逐年稳步增长，股票融资在2015年开始迎来爆发式增长，2016年企业IPO明显加快，直接融资增量比重比2015年上升了4.65个百分点。

我国与主要经济体的直接融资存量比重差距在缩小

我国直接融资存量一直不算高。2015年末，我国直接融资存量比重为41.9%，不仅低于美国(72.36%)这样的证券主导型国家，也低于传统的银行主导型国家德国(58.67%)和日本(58.15%)，以及新兴市场国家的印度(61.21%)和印度尼西亚(54.95%)。

与美国、德国、日本三国的平均直接融资比重相比，我国直接融资存量比重从2008年低23.62个百分点到2015年低21.16个百分点，比重差距缩窄了2.46个百分点。

另一方面，我国与主要经济体的直接融资增量比重大致相当。

增量法可以一定程度上反映我国直接融资的追赶速度。数据显示，2015年我国直接融资增量比重为26.37%，高于德国(17.07%)、日本(19.65%)和印度尼西亚的(21.55%)，但低于美国(43.99%)和印度(30.92%)。值得一提的是，2014年印度直接融资增量比重低于我国，但2015年度印度IPO规模较上年爆增6倍，导致直接融资比例的大幅上升，超过了我国。因此，从增量比重看，我国直接融资比重仍在不断扩大，向国际平均水平靠近。

从各国的直接融资增量比重可以看出，尽管直接融资受到各国的重视，但银行贷款作为间接融资方式，在其他国家的新增融资中也牢牢占据首位，只是由于股票市值较初次募集金额有较大的溢价，所以在存量上直接融资要高于银行贷款余额。通过比较可知，我国以银行贷款为主的存量融资结构的确需要优化，但以新增贷款为主的增量融资结构在国际上也并非代表落后。

我国差距主要在股票市场

我国企业债券规模与其他国家的差距并不是很大。2015年，我国企业债券存量比重达9.05%，低于德国的38.93%，和其他国家相差较小。这反映了近几年我国债券市场已取得了较快发展。

我国股票市场与其他国家的差距较大。2015年，股票融资存量比重仅32.85%，除了德国的19.74%，其他五个国家均超过了50%。股市仍是我国直接融资的主要短板。

对我国直接融资比重的趋势展望

从世界范围来看，推动更多金融资源通过资本市场进行配置，提高直接融资比重，是全球金融体系发展的趋势，也是经济社会发展的必然要求。2008年全球金融危机后，尽管美国是危机的发源地，但其经济复苏速度再次超过欧元区和日本，这也从一个侧面反映出直接融资比重更高的金融体系对经济的弹性和可持续发展有更好的支持作用。从国内来看，直接融资体系的风险共担、利益共享、利率市场化和服务多层次的特性，使其更有利于推动中小企业和创新型企业成长壮大，从而有效地促进我国经济转型。随着我国经济体制改革的逐步深入和资本市场的快速发展，我国直接融资也获得了相应发展，但与发达国家和新兴经济体直接融资的发展情况相比，我国直接融资存量上还有一定差距，增量上在不断追赶;企业债券融资比重已和国际平均水平相当，股票融资比重仍待提升。

展望2017~2018年，我国直接融资存量比重会有一次短暂回落的过程。一方面，我国金融市场正处于深化改革、加强监管的关键时期，股市有所调整、债券发行难度略有增大;另一方面，银行业的表外业务受到监管趋严的影响，有向表内贷款回归的趋势，预计银行贷款余额将保持平稳增长，进一步扩大间接融资的占比。

增量上，随着国内企业IPO数量的持续增加、债券市场的不断完善，我国直接融资比重仍将保持追赶世界主要经济体的态势，不断缩小由于存量市值变化引起的差距。作为金融供给侧结构性改革的一部分，直接融资方式将持续为企业发展提供成本更低、更有效率的资金来源。

(作者分别供职于中国人民银行南昌中心支行、中国人民银行吉安市中心支行。仅代表个人观点)